Inflación y tipo de cambio: un desacople llamativo

El último informe del INDEC reveló que, en julio de 2025, el Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró un incremento mensual de 1,9%, mientras que la inflación núcleo (que excluye precios regulados y estacionales) se ubicó en 1,5%. Dentro de esta última, los bienes transables aumentaron 1,4%, mientras que los servicios, más vinculados a costos domésticos, subieron 3,1%.

En paralelo, el tipo de cambio oficial mayorista pasó de $1.181,36 en junio a $1.267,02 en julio del mismo año, lo que representa un aumento del 7,3% respecto del mes anterior. Si se amplía el horizonte de análisis y se considera el período comprendido entre noviembre de 2023 (tras el balotaje presidencial) y julio de 2025, el tipo de cambio oficial se multiplicó por 3,58, equivalente a un salto acumulado del 258,0%. En el mismo período, la inflación acumulada fue de 261,4% (Nota 1). 

A primera vista, esta comparación podría sugerir que los aumentos del tipo de cambio han tenido un traslado casi completo al nivel general de precios, dando lugar a la idea de un pass-through (Nota 2) cercano al 1 a 1. Sin embargo, el comportamiento de julio plantea un interrogante: ¿por qué un aumento mensual del 7,3% en el tipo de cambio no se tradujo en una aceleración proporcional de la inflación, que apenas llegó al 1,9%? Este desacople invita a examinar los factores que podrían estar moderando la transmisión cambiaria a los precios.

La teoría detrás de un pass-through incompleto

La literatura económica ofrece una serie de explicaciones que ayudan a entender por qué, en ciertos escenarios el pass-through puede no trasladarse de forma plena e inmediata. Entre ellas, el marco desarrollado por Walsh (2017) destaca dos mecanismos principales:

1. Rigideces nominales y fijación en moneda local (local currency pricing, LCP): en muchas operaciones de importación y distribución, los precios se fijan directamente en moneda local. Esta práctica rompe la “ley del precio único” (Nota 3) y provoca que los cambios en el tipo de cambio no se reflejen instantáneamente en los precios internos. Los contratos, listas de precios y acuerdos comerciales pueden tardar semanas o meses en actualizarse, suavizando el impacto inicial de una devaluación.
   
2. Múltiples rigideces y shocks de mark-up: cuando tanto los precios de los bienes como los salarios presentan rigideces, los movimientos del tipo de cambio funcionan como shocks de mark-up que no siempre se trasladan por completo. Las empresas, en este contexto, priorizan mantener márgenes o volúmenes de venta antes que trasladar de forma inmediata todo el aumento de costos, sobre todo si la política económica está enfocada en estabilizar la inflación y evitar un impacto recesivo.

Particularidades del caso argentino

Si bien estos marcos teóricos resultan útiles, en Argentina encuentran límites específicos. 

Por un lado, la fijación de precios en pesos es menos representativa que en otras economías: en múltiples sectores, el dólar (y no la moneda local) funciona como referencia central. Esto implica que la práctica de LCP convive con una formación de precios “bimonetaria”, donde los valores se indexan implícita o explícitamente al tipo de cambio, aunque las transacciones finales se realicen en pesos.

Por otro lado, la economía transita un proceso de desinflación tras años de alta nominalidad. Los ajustes de precios siguen siendo frecuentes, pero han perdido la intensidad y sincronía que caracterizaban a períodos anteriores, en los que las remarcaciones eran casi automáticas. El resultado es un escenario intermedio: los precios no son tan rígidos como en economías de baja inflación, pero tampoco tan inerciales como en la etapa previa.

Podríamos incluir como una de las hipotéticas explicaciones al asunto, podemos tener en cuenta la elasticidad de demanda: en un escenario de pérdida de ingresos reales y mayor competencia fruto del acceso a bienes importados, la demanda se vuelve más sensible al precio. Esto implica que aumentos abruptos pueden provocar caídas pronunciadas en las ventas, lo que lleva a las empresas a moderar o “escalonar” sus ajustes. En este sentido, podría existir un “techo” de mercado que contenga los precios, incluso en presencia de shocks cambiarios.

El papel de la política monetaria: una sequía deliberada de pesos

Más allá de los factores estructurales, el contexto actual está marcado por una política monetaria contractiva. El Banco Central de la República Argentina (BCRA), en coordinación con el Tesoro Nacional y el sistema bancario, ha implementado medidas que reducen la liquidez en pesos. Entre ellas:

• Incremento de los encajes bancarios, lo que obliga a las entidades financieras a inmovilizar una mayor proporción de los depósitos y restringe la capacidad de expandir crédito.
  
• Tasas de interés reales elevadas, que encarecen el financiamiento y desalientan la demanda interna.
  
• Colocación de títulos públicos de mayor plazo y menor liquidez, que absorben fondos del sistema financiero y reducen la disponibilidad de recursos líquidos en el corto plazo.

El objetivo de esta estrategia es claro: generar una “sequía de pesos” que restrinja la capacidad de los agentes económicos para convalidar aumentos de precios. Incluso si el tipo de cambio sube, la falta de circulante y de crédito actúa como un freno a la demanda, reduciendo el margen para que los incrementos de costos y demás factores se traduzcan en inflación.

¿Existe el Pass Through? – La visión de Milei: inflación como fenómeno estrictamente monetario

En línea con esta estrategia, el presidente de la nación Javier Milei sostiene que la inflación es, esencialmente, un fenómeno monetario. Desde su perspectiva, el pass-through no es un canal causal independiente, sino el reflejo de cambios monetarios previos. Bajo este enfoque, el tipo de cambio es un precio relativo endógeno (Nota 5), determinado por la interacción entre la oferta y demanda de divisas, el comercio exterior, los flujos financieros y las condiciones monetarias internas.

Según el presidente, un aumento del precio del dólar sin expansión de la cantidad de dinero no generaría una suba generalizada de los precios, sino un reacomodamiento de precios relativos. En ausencia de emisión o de una caída en la demanda de saldos reales, los movimientos del tipo de cambio podrían seguir teniendo un impacto reducido o hasta incluso nulo, sobre la inflación.

Implicancias y perspectivas

La experiencia de julio 2025 muestra que, en un sendero de desinflación respaldado por políticas monetarias contractivas, el pass-through puede ser mucho menor a lo que históricamente se observaría en contextos de alta inflación y abundancia de liquidez.

Si el Gobierno continúa con su estrategia de absorción de pesos y tasas reales elevadas, es posible  que el traslado de movimientos cambiarios a precios siga siendo limitado. El desafío será sostener esta contención sin provocar una caída o una contracción de la actividad económica ni un deterioro sostenido del volumen de crédito en el sector privado. A ello se suma el factor de incertidumbre política y cambiaria que aportan las elecciones de septiembre y octubre de 2025, lo que podría añadir volatilidad y poner a prueba la capacidad del esquema actual para mantener bajo control la inflación.

Notas al pie

Nota 1. El salto cambiario se concentró en diciembre de 2024, tras la asunción del nuevo gobierno, mientras que la inflación acumulada se distribuyó de manera más gradual a lo largo del período.

Nota 2. Pass-through: concepto que describe el grado en que una variación en el tipo de cambio se traslada a los precios internos.

Nota 3. Ley del precio único: principio según el cual un mismo bien debería tener el mismo precio en diferentes mercados, ajustado por tipo de cambio y costos de transporte.

Nota 4. Elasticidad de la demanda: mide la sensibilidad de la cantidad demandada de un bien ante cambios en su precio.

Nota 5. Precio relativo endógeno: precio que resulta de la interacción entre oferta y demanda dentro de la economía, y no de un factor externo exógeno.