Tasas, reglas e intervenciones: tensiones del régimen monetario actual

Consideraciones sobre el régimen monetario, la dinámica de tasas y el contexto macroeconómico

Desde mediados de junio de 2025, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) implementó modificaciones en su marco operativo de política monetaria. El nuevo esquema toma como referencia los agregados monetarios y deja que las tasas de interés de corto plazo se determinen según la liquidez del sistema financiero y la demanda de saldos reales, es decir, sin fijar una tasa de política explícita.

Este enfoque supone un cambio respecto del régimen anterior, que utilizaba de manera activa tasas de interés de referencia, y responde tanto a definiciones internas de política como a compromisos asumidos en el programa con el Fondo Monetario Internacional (FMI). El objetivo declarado es reducir la intervención directa en la formación de tasas, permitiendo que estas reflejen condiciones de mercado compatibles con un crecimiento controlado de los agregados.

Implementación del régimen y señales de intervención

No obstante, el funcionamiento efectivo del régimen mostró elementos que tensionan esa lógica. Poco después de retirar el piso de tasas y recomprar instrumentos remunerados en poder de los bancos (LEFI), el BCRA reintrodujo intervenciones en el mercado de pases. El 15 de julio ofreció pases pasivos a un día, apenas tres días después de haber retirado el piso de tasas e inyectado 10 billones de pesos argentinos (ARS) al recomprar LEFI. Según el equipo económico del Poder Ejecutivo nacional, se trató de un “puente” hasta la liquidación de una colocación extraordinaria del Tesoro Nacional. El 18 de julio, el BCRA volvió a retirarse del mercado, permitiendo que las tasas overnight (a un día) se formaran libremente. Estas tasas se aplican a operaciones de muy corto plazo entre entidades financieras y constituyen una señal clave de las condiciones monetarias inmediatas.

En esos días, las tasas descendieron por debajo del 20,0% Tasa Nominal Anual (TNA) y luego oscilaron: en algunas jornadas superaron el 50,0% TNA y, en operaciones intradiarias, llegaron a tres dígitos. Sin embargo, ante un incremento en la demanda de divisas y tensiones en el mercado cambiario, el 25 de julio el BCRA volvió a intervenir, ofreciendo instrumentos remunerados que impulsaron un alza significativa en la tasa efectiva. Este comportamiento generó dudas sobre la consistencia del régimen: aunque el discurso oficial promueve tasas endógenas, la intervención intermitente sugiere que la tasa sigue siendo una herramienta de estabilización en contextos puntuales.

Reglas, discrecionalidad y consistencia operativa

La dinámica observada habilita la hipótesis (planteada por algunos analistas) de que las tasas “son endógenas hasta que el dólar sube demasiado” o que “tienen piso si bajan, pero no techo si suben”. Es relevante determinar bajo qué condiciones se considera necesaria la intervención, si estas responden a criterios predefinidos o a decisiones discrecionales no explicitadas. La falta de reglas claras para la operación diaria en el mercado de dinero reduce la previsibilidad y dificulta su evaluación por parte de las personas usuarias.

Desde la teoría monetaria, se distingue entre políticas basadas en reglas y aquellas guiadas por decisiones discrecionales. En un enfoque de reglas, la autoridad monetaria establece criterios anticipados para ajustar sus instrumentos, buscando dar señales consistentes. En cambio, una política discrecional conserva márgenes de actuación frente a eventos imprevistos, aunque con menor previsibilidad.

El régimen actual se presenta como un esquema de tipo “regla”, con tasas determinadas por el mercado y control sobre los agregados monetarios. Sin embargo, las intervenciones intermitentes orientadas a modificar la tasa cuando se aleja de ciertos niveles introducen discrecionalidad. Esta coexistencia tensiona el funcionamiento del régimen, especialmente en lo referido al papel de las variables intermedias como guía de expectativas.

La alta variabilidad de la tasa de corto plazo impacta en los instrumentos financieros en pesos, alterando las curvas de rendimiento, en especial en el tramo a tasa fija. Si bien algunos instrumentos ofrecen rendimientos acordes con los niveles recientes de inflación, el Tesoro lícita de manera frecuente Lecap de muy corto plazo a tasas superiores a las del mercado secundario; por ejemplo, el 29 de julio pagó 4,3% Tasa Efectiva Mensual (TEM) por una Lecap a 18 días. Esto desalienta el alargamiento de plazos y acorta los horizontes de inversión.

En este contexto, se observa una preferencia creciente por bonos Duales, que ajustan su rendimiento según el mayor valor entre un coeficiente que sigue la inflación (como el CER) y una tasa variable de referencia. Así, ofrecen cobertura tanto ante aceleración inflacionaria como frente a subas de tasas nominales.

Un componente central de estos instrumentos es la tasa TAMAR, calculada y publicada por el BCRA como promedio ponderado de las tasas nominales anuales de depósitos mayoristas a plazo fijo en pesos, con vencimiento entre 30 y 35 días. Actualmente, ronda el 40,0% TNA. Al incorporarse al cálculo del rendimiento de los bonos Duales, la TAMAR vincula su retorno con condiciones efectivas del mercado de depósitos, reduciendo la dependencia de instrumentos a tasa fija o decisiones discrecionales.

Contexto macroeconómico y entorno

En materia fiscal, se eliminaron las restricciones temporales a la reducción de retenciones para exportaciones de soja y maíz, con el fin de incentivar la liquidación de divisas. Sin embargo, en paralelo, la demanda de dólares para atesoramiento superó los 2.300 millones de dólares estadounidenses (USD) en el mismo mes. Esto sugiere que las políticas comerciales y fiscales pueden tener un impacto parcial sobre el mercado cambiario cuando persisten expectativas de cobertura.

En cuanto al contexto macroeconómico, la inflación mensual se mantiene moderada desde mayo y los datos de alta frecuencia no anticipan una aceleración significativa, incluso tras la reciente variación del tipo de cambio. El tipo de cambio real, medido por el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM), se ubica en torno a 97 puntos, similar a mediados de 2023. Las reservas internacionales brutas rondan los 40.000 millones de dólares estadounidenses (USD).

En el plano político, la cercanía de las elecciones legislativas nacionales y provinciales añade incertidumbre, aunque en julio el Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) aumentó un 4,9%, según la Escuela de Gobierno de la Universidad Torcuato Di Tella. Por ahora, el efecto sobre las decisiones de portafolio parece acotado.

Síntesis

El régimen monetario vigente combina elementos declarados de autonomía del mercado con episodios de intervención directa. La consolidación de un marco consistente exige coherencia entre instrumento y estrategia, y mecanismos de transmisión claros. Mientras se mantenga una conducta no sistemática, la capacidad de la política monetaria para coordinar expectativas será limitada.